分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(x扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌íng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌