平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(y没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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