主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力苏修是什么意思，苏修是什么意思背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(sh苏修是什么意思，苏修是什么意思ēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)苏修是什么意思，苏修是什么意思rong>王胜