文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口